Tác động của hiệu ứng lây lan biến động rủi ro giữa các thị trường chứng khoán Việt Nam và Thế giới

Quá trình tự do hóa dòng vốn giữa các quốc gia

Từ những năm 1990, quá trình tự do hóa dòng vốn giữa các quốc gia đã thúc đẩy sự hội nhập của các thị trường chứng khoán (TTCK). Sự nới lỏng các quy định kiểm soát vốn nước ngoài cùng với việc mở ra nhiều kênh đầu tư mới đã tạo cơ hội cho thị trường chứng khoán các nước đang phát triển trở thành một môi trường đầu tư không thể bỏ qua của các nhà đầu tư toàn cầu, trong đó có thị trường chứng khoán Việt Nam. Cùng với quá trình hội nhập, dòng tiền được tự do di chuyển từ các thị trường có tỷ suất lợi nhuận thấp đến các thị trường có tỷ suất lợi nhuận cao. Hơn nữa, lý thuyết đa dạng hóa danh mục đầu tư hàm ý rằng, đa dạng hóa danh mục đầu tư quốc tế sẽ mang lại lợi ích giảm thiểu rủi ro cho các nhà đầu tư khi mức độ đồng chuyển động trong những thị trường chứng khoán của các quốc gia là thấp. Điều này đồng nghĩa, quá trình hội nhập tài chính quốc tế khiến cho việc xây dựng một chiến lược phòng ngừa rủi ro bằng cách đa dạng hóa danh mục quốc tế trở nên khó khăn hơn.

Nói cách khác, tác động lan tỏa giữa các thị trường chứng khoán có ý nghĩa quan trọng trong việc tính toán giá trị có rủi ro (value-at-risk), xác định trọng số danh mục đầu tư tối ưu và tính toán tỷ lệ phòng ngừa danh mục đầu tư có hiệu quả hay không (Jiang & cộng sự, 2019; Aslam & cộng sự, 2021). Do đó, quá trình ra quyết định của cả nhà đầu tư tư nhân và doanh nghiệp đều bị ảnh hưởng nhiều bởi mức độ hội nhập tài chính của thị trường chứng khoán.

Ở góc độ quốc gia, sự hội nhập của các thị trường chứng khoán mang lại nhiều lợi ích như giảm giá vốn, tăng đầu tư thực tế và tăng trưởng kinh tế (Bae & Zhang, 2015). Tuy nhiên, cũng có những chi phí liên quan đến thị trường chứng khoán tự do hóa. Vấn đề quan trọng nhất đối với các nhà hoạch định chính sách trong việc mở cửa thị trường chứng khoán là cho phép nhà đầu tư nước ngoài “đến và đi” một cách dễ dàng trên thị trường chứng khoán. Bản chất này có thể dẫn đến dòng vốn biến động một cách đột ngột và có thể làm tăng sự biến động của thị trường chứng khoán (Baele & Analysis, 2005). Ngoài ra, sự tích hợp của thị trường chứng khoán có thể gây hại cho các nền kinh tế mới nổi và đang phát triển vì họ sẽ dễ bị tổn thương hơn trước sự biến động của thị trường tài chính toàn cầu. Nhiều nghiên cứu đã báo cáo rằng, sự lan tỏa và hội nhập mạnh mẽ giữa các thị trường chứng khoán là nguyên nhân của những cuộc khủng hoảng (Bae & Zhang, 2015; Srivastava & cộng sự, 2015).

Những lý do trên làm tăng mối quan tâm của các nhà đầu tư, nhà nghiên cứu và các chuyên gia kinh tế về cấu trúc tương quan và sự phụ thuộc lẫn nhau giữa các thị trường chứng khoán. Mặc dù đã có nhiều nghiên cứu quan tâm đến tác động lan tỏa giữa các thị trường chứng khoán (ví dụ, King & Wadhwani, 1990; Kim & Rogers, 1995; Billio & Pelizzon, 2003; Wang & Wang, 2010; BenSaïda & cộng sự, 2018), tuy nhiên các nghiên cứu trước đây chủ yếu tập trung vào thị trường chứng khoán của các nước phát triển, nhóm nước mới nổi và đang phát triển (Mensi & cộng sự, 2021; Samitas & cộng sự, 2021; Tsang & cộng sự, 2021), cho nên hiện nay vẫn còn thiếu cơ sở lý luận về tính lan toả của các thị trường chứng khoán lớn đến một quốc gia cụ thể như Việt Nam, đặc biệt là sau đại dịch COVID-19. Nghiên cứu này tập trung cụ thể vào tính lan toả của các thị trường lớn trên thế giới tác động đến Việt Nam được sử dụng mô hình DECO-GARCH. Thị trường chứng khoán Việt Nam đã chứng kiến sự tăng trưởng vượt bậc trong những năm gần đây, trở thành một trong các thị trường chứng khoán có tầm ảnh hưởng trong khu vực. Thay vì trong phiên giao dịch đầu tiên của thị trường chứng khoán Việt Nam vào năm 2000 chỉ ghi nhận sự tham gia của 02 công ty niêm yết thì đến thời điểm hiện tại, con số này là hơn 2.100 công ty. Tỷ lệ vốn hóa thị trường/GDP đã tăng từ mức 0,3% năm 2000 lên mức 108,7% GDP tháng 6/2021, cao hơn rất nhiều so với các thị trường chứng khoán của các nước trong khu vực.

Trong 20 năm qua, vốn hóa thị trường chứng khoán ước tính tăng trưởng ở mức trung bình hơn 50%/năm. Trong năm 2020, thị trường chứng khoán Việt Nam đã trở thành thị trường tăng mạnh thứ 2 trên thế giới. Thị trường chứng khoán Việt Nam cũng đã vươn lên chiếm thị phần số 1 trong nhóm thị trường cận biên của MSCI và tiến tới nâng hạng lên nhóm thị trường “mới nổi”. Điều này càng thu hút đầu tư của các quỹ đầu tư cũng như các nhà đầu tư nước ngoài vào thị trường. Tổng giá trị danh mục của nhà đầu tư nước ngoài trên thị trường chứng khoán Việt Nam liên tục tăng, cùng với số lượng 37,6 nghìn tài khoản của nhà đầu tư nước ngoài, cho thấy sự hấp dẫn của thị trường chứng khoán trong nước. Mức độ hội nhập thị trường ngày càng được tăng cường, khiến cho thanh khoản thị trường gia tăng, tăng khả năng cạnh tranh và thu hẹp sự phát triển đối với các quốc gia tiên tiến. Tuy nhiên, đi cùng với sự tăng trưởng và hội nhập, thị trường chứng khoán Việt Nam cũng đã chịu rất nhiều tác động từ những biến động kinh tế vĩ mô và từ các thị trường chứng khoán bên ngoài, gia tăng các yếu tố rủi ro và chịu tác động lan tỏa trước các biến động kinh tế và tài chính.

Dưới góc độ của cuộc thảo luận ở trên, nghiên cứu này đóng góp vào các tài liệu liên quan theo một số cách. Đầu tiên, chúng tôi phân tích mức độ kết nối theo thời gian giữa các thị trường chứng khoán Mỹ, Pháp, Anh, Đức, Hồng Kông, Nhật Bản và Việt Nam, sử dụng mô hình GARCH đa biến với khuôn khổ DECO. So với các khuôn khổ GARCH đa biến khác, DECO sử dụng nhiều thông tin hơn để ước tính các tương quan điều kiện thay đổi theo thời gian giữa từng cặp biến được kiểm tra, điều này làm giảm nhiễu ước lượng của các tương quan (Kang & cộng sự, 2019a; Kang & cộng sự, 2019b). Do đó, mô hình GARCH đa biến này đóng vai trò quan trọng trong việc củng cố về mối quan hệ tác động lẫn nhau giữa các biến động của các chỉ số. Trong giai đoạn thứ hai, chúng tôi định lượng tác động lan tỏa về mặt định hướng bằng cách sử dụng chỉ số lan tỏa của Diebold & Yilmaz (2012) mà một thị trường chứng khoán cụ thể nhận được từ các thị trường khác. Sức mạnh của kết nối được tăng cường hơn nữa nhờ việc sử dụng các mạng giúp theo dõi độ lớn và tốc độ truyền thông tin giữa các chỉ số chứng khoán Mỹ, Pháp, Anh, Đức, Hồng Kông, Nhật Bản và Việt Nam. Việc đo lường giá cả theo hướng và sự biến động có ý nghĩa quan trọng trong việc tìm hiểu các kênh lan tỏa trong thị trường liên khu vực của các nước Mỹ, Pháp, Anh, Đức, Hồng Kông, Nhật Bản và Việt Nam. Kết quả của chúng tôi giúp cung cấp hiểu biết sâu sắc hơn về hiệu ứng lan tỏa giữa thị trường chứng khoán Việt Nam với các thị trường khác, từ đó giúp các nhà đầu tư có cái nhìn toàn diện nhằm xây dựng chiến lược đầu tư hiệu quả cũng như là căn cứ để Chính phủ ban hành các chính sách hội nhập thị trường chứng khoán và điều tiết thị trường theo hướng có lợi cho nền kinh tế.

Tương tác giữa các thị trường chứng khoán

Kể từ sau sự kiện ngày thứ 2 đen tối dẫn đến sự sụp đổ của thị trường chứng khoán Mỹ vào tháng 10 năm 1987 và sau đó lây lan ở mức độ rộng lớn sang các thị trường chứng khoán các quốc gia, các nghiên cứu đã chú ý đến tác động lan tỏa giữa các thị trường chứng khoán ở các quốc gia phát triển. King & Wadhwani (1990) và Schwert (1990) là các nghiên cứu đầu tiên điều tra tác động lan tỏa trên các thị trường chứng khoán lớn cả trước và sau cuộc khủng hoảng. Kim & Rogers (1995) cho thấy sự tăng trưởng của hiệu ứng lan tỏa giữa Hàn Quốc, Nhật Bản và Hoa Kỳ sau khi tự do hóa thị trường chứng khoán Hàn Quốc vào năm 1992. Các nghiên cứu sau đó cải tiến và mở rộng việc phân tích liên kết giữa các thị trường phát triển bằng cách kiểm tra tác động không đối xứng trong việc truyền tải những cú sốc tích cực và tiêu cực (Bae & Kar- olyi, 1994); sự khác biệt trong việc truyền tải những cú sốc mang tính toàn cầu và địa phương (Lin & cộng sự, 1994), và tương tác giữa các thị trường phát triển nhưng ở mẫu lớn hơn (Theodossiou & Lee, 1993).

Một số nghiên cứu ước tính ảnh hưởng của các thị trường phát triển đến các thị trường mới nổi. Wei & cộng sự (1995) ước tính tác động lan tỏa giữa thị trường chứng khoán của các nước phát triển (Mỹ, Nhật Bản và Anh) và thị trường chứng khoán của các nước đang phát triển (Đài Loan và Trung Quốc). Các tác giả cho thấy, mức độ lan tỏa tùy thuộc vào độ mở của thị trường chứng khoán. Angela Ng (2000) ước tính tác động lan tỏa giữa Nhật Bản, Hoa Kỳ và từng thị trường cụ thể ở lưu vực Thái Bình Dương. Kết quả cho thấy, các sự kiện tự do hóa và mức độ tự do hóa ảnh hưởng đến tầm quan trọng tương đối của các yếu tố thị trường thế giới và khu vực theo thời gian. Hu & cộng sự (1997) thảo luận về hiệu ứng lan tỏa giữa hai thị trường phát triển và 4 thị trường mới nổi và chứng minh rằng sự tương đồng về địa lý và kinh tế không nhất thiết mang đến hiệu ứng lan tỏa. Wang & Wang (2010) đã xem xét mối liên hệ của thị trường chứng khoán giữa Trung Quốc với Mỹ và Nhật Bản về sự biến động và tác động của giá cả. Họ chỉ ra rằng ảnh hưởng của các thị trường phát triển đối với thị trường mới nổi Trung Quốc gắn liền với mức độ mở cửa. Beirne & cộng sự (2010) đã kiểm tra tác động lan tỏa toàn cầu (thị trường phát triển) và khu vực (thị trường mới nổi) trong thị trường chứng khoán mới nổi tại địa phương cho 41 nền kinh tế thị trường mới nổi (EMES) ở châu Á, châu Âu, Mỹ Latinh, và Trung Đông. Họ cho thấy tác động lan tỏa toàn cầu thống trị ở châu Á, trong khi tác động lan tỏa khu vực là chủ yếu ở Mỹ Latinh và Trung Đông.

Một số lượng khá đáng kể các nghiên cứu thảo luận về hiệu ứng lan tỏa trong các nhóm khác nhau của các nước phát triển và đang phát triển. Trong nhóm các quốc gia đang phát triển, Chen và cộng sự (2002) sử dụng dữ liệu từ 1995 đến 2000 để kiểm tra các chỉ số thị trường chứng khoán của Argentina, Brazil, Chile, Colombia, Mexico và Venezuela. Kết quả của họ cho thấy khả năng đa dạng hóa rủi ro bằng cách đầu tư vào thị trường Mỹ Latinh khác nhau bị hạn chế. Jebran, Chen & cộng sự (2017) cũng đã điều tra tác động lan tỏa biến động giữa các thị trường mới nổi châu Á trong giai đoạn trước và sau khủng hoảng tài chính 2007, gồm Trung Quốc, Pakistan, Hồng Kông, Sri Lanka và Ấn Độ bằng cách sử dụng mô hình EGARCH mở rộng. Họ báo cáo tồn tại tác động lan tỏa giữa các quốc gia, song không đồng nhất. Đối với tác động lan tỏa trong nhóm các quốc gia phát triển, Billio & Pelizzon (2003) ước tính hiệu ứng lan tỏa nội bộ trước và sau khi thành lập Liên minh châu Âu. Lan tỏa bất ổn từ thị trường Đức đã tăng lên đối với hầu hết các thị trường chứng khoán châu Âu sau khi thành lập Liên minh châu Âu. BenSaïda & cộng sự (2018) điều tra thực nghiệm về các chỉ số biến động của tám thị trường chứng khoán tài chính phát triển cho thấy tác động lan tỏa tổng thể và có chiều hướng diễn ra mạnh mẽ hơn trong các giai đoạn hỗn loạn, với tác động lan tỏa thường xuyên giữa rủi ro ròng và tiếp nhận rủi ro ròng. Ngược lại, trong thời kỳ ổn định, sự biến động lan tỏa chỉ diễn ra tương đối.

Một số nghiên cứu ước tính những thay đổi của tác động lan tỏa trong thời kỳ khủng hoảng và không khủng hoảng. Hầu hết các nghiên cứu đã đi đến kết luận rằng, sự hội nhập thị trường chứng khoán gia tăng sau khủng hoảng. Chan-Lau & Ivaschenko (2003) cho thấy ảnh hưởng của thị trường chứng khoán Mỹ đối với khu vực Châu Á – Thái Bình Dương cả trong thời kỳ khủng hoảng và không khủng hoảng. Kim (2005) điều tra bản chất của các mối liên kết trên thị trường chứng khoán của Hoa Kỳ với các thị trường chứng khoán phát triển ở Châu Á – Thái Bình Dương gồm Úc, Hồng Kông, Nhật Bản và Singapore, và sự dẫn đầu về thông tin của Mỹ và Nhật Bản trong khu vực từ đầu những năm 1990. Kết quả báo cáo rằng tồn tại mối liên hệ giữa lợi nhuận và bất ổn thị trường chứng khoán giữa các quốc gia và tác động lan tỏa có xu hướng dữ dội hơn sau thời kỳ khủng hoảng châu Á 1997. Ding & Pu (2012) phát hiện ra rằng các mối liên kết thị trường trở nên mạnh mẽ hơn trong giai đoạn khủng hoảng 2007-2009. Ozdemir (2020) chỉ ra sự tồn tại của sự lan tỏa biến động hai chiều giữa giá cổ phiếu và khối lượng giao dịch trong giai đoạn trước và sau khủng hoảng tài chính châu Á 1997 và khủng hoảng tài chính toàn cầu 2008 ở Thổ Nhĩ Kỳ. Gần đây nhất, Aslam & cộng sự (2021) đánh giá tác động lan tỏa giữa mười hai thị trường chứng khoán châu Âu trước và sau cuộc khủng hoảng Covid-19. Họ báo cáo kết quả 77,80% bất ổn trên thị trường chứng khoán trong ngày ở 12 thị trường châu Âu đến từ sự lan tỏa giữa các thị trường trong khu vực, trong đó, tác động lan tỏa ổn định hơn trong giai đoạn sau khủng hoảng. Tương tự như vậy, Hung (2020) đã khám phá sự lan tỏa trước và trong thời gian COVID-19 giữa giá dầu thô và năm thị trường chứng khoán phát triển ở Châu Âu, kết luận rằng sự lan tỏa rõ ràng hơn trong suốt thời kỳ COVID-19.

Mối tương quan giữa thị trường chứng khoán Việt Nam và thế giới

Bài báo này nhằm mục đích phân tích thực nghiệm các quan hệ theo thời gian giữa những thay đổi trong giá cổ phiếu ở bảy quốc gia (Mỹ, Pháp, Anh, Đức, Hồng Kông, Nhật Bản và Việt Nam) bằng cách sử dụng mô hình DECO-GARCH đa biến của Engle & cộng sự (2012) và phương pháp chỉ số lan tỏa.

Kể từ sau khi đại dịch COVID-19 xảy ra, thị trường chứng khoán Việt Nam nhận được quan tâm đặc biệt từ các nhà đầu tư nhỏ lẻ. Do đó, bài báo đã xem xét đánh giá hiệu ứng lan tỏa của thị trường chứng khoán 6 quốc gia (Mỹ, Pháp, Anh, Đức, Hồng Kông, Nhật Bản) đến thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn nhiều biến động từ năm 2008 đến năm 2021, với mục tiêu để củng cố thêm bằng chứng ủng hộ tác động của hiệu ứng lây lan.

Đầu tiên, chúng tôi quan sát thấy mối tương quan giữa thị trường chứng khoán Việt Nam và Mỹ, Pháp, Anh, Đức, Hồng Kông, Nhật Bản tăng mạnh trong giai đoạn COVID-19. Phát hiện này ủng hộ giả thuyết thu hồi vốn (hiệu ứng lây lan), cho thấy lợi ích của việc đa dạng hóa danh mục đầu tư trên các thị trường chứng khoán bị giảm sút trong thời kỳ COVID-19. Bên cạnh đó, các phát hiện cho thấy mối tương quan lợi nhuận trung bình giữa các chỉ số chứng khoán là dương, mặc dù nó được phát hiện là thay đổi theo thời gian trong khoảng thời gian nghiên cứu, với mức độ tương quan thay đổi từ mức tối thiểu là −1% đến tối đa là 8%.

Thứ hai, bài báo cũng kiểm tra tỷ suất sinh lợi hai chiều và các chỉ số lan tỏa biến động giữa thị trường

chứng khoán Việt Nam và Mỹ, Pháp, Anh, Đức, Hồng Kông, Nhật Bản. Những xu hướng này cũng gia tăng theo hậu quả của đại dịch COVID-19, khẳng định kết quả trên. Đặc biệt, trong các cuộc khủng hoảng tài chính, các thị trường có sự gia tăng mạnh trong sự biến động rủi ro trên các thị trường khác. Hiện tượng tương tự đã được xác nhận trong COVID-19. Phát hiện này khẳng định rằng bùng phát COVID-19 làm tăng tác động lây lan.

Kết quả nghiên cứu có ý nghĩa quan trọng đối với các tác nhân kinh tế khác nhau, bao gồm các nhà đầu tư toàn cầu, các nhà quản lý rủi ro và các nhà hoạch định chính sách, những người sẽ được hưởng lợi từ kiến thức toàn diện về mối quan hệ giữa thị trường chứng khoán để xây dựng các mô hình phòng ngừa rủi ro hiệu quả và thực hiện các phản ứng chính sách phù hợp đến các hiệu ứng lan tỏa thông tin trong các khoảng thời gian khác nhau. Quan trọng hơn, các nhà đầu tư và nhà quản lý danh mục đầu tư nên chú ý đến các điều kiện trên thị trường chứng khoán vì chiến lược phân bổ vốn tối ưu, đa dạng hóa và phòng ngừa rủi ro có thể thay đổi đáng kể tùy thuộc vào các hiện tượng cụ thể trên các thị trường chứng khoán. Các phát hiện cũng có ý nghĩa liên quan đến việc thiết kế và thực hiện các thủ tục để giám sát và duy trì sự ổn định tài chính. Bằng cách đó, các nhà hoạch định chính sách có thể thực hiện các biện pháp thích hợp vào bất kỳ thời điểm nào với mục đích hạn chế sự sụt giảm đồng thời ổn định trên thị trường chứng khoán và do đó, duy trì sự ổn định tài chính và kinh tế vĩ mô.