Yếu tố quy mô doanh nghiệp đối với tác động của đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp

Lý thuyết lợi thế kinh tế vì quy mô cho rằng doanh nghiệp có thể tiết kiệm chi phí hơn cùng với sự gia tăng quy mô doanh nghiệp (Moore, 1959), qua đó tính hiệu quả của đòn bẩy tài chính được đảm bảo và tác động gia tăng hiệu quả tài chính; tuy nhiên lý thuyết bất lợi kinh tế vì quy mô gợi ý mối quan hệ ngược lại (Canback & cộng sự, 2006). Theo Lý thuyết đại diện, quy mô doanh nghiệp càng lớn sẽ giảm thiểu vấn đề bất cân xứng thông tin, tính hiệu quả của quyết định người quản lý về việc sử dụng đòn bẩy tài chính sẽ đáng tin cậy hơn, qua đó càng làm gia tăng hiệu quả tài chính doanh nghiệp (Dawar, 2014). Một số ít nghiên cứu gần đây đã quan tâm đến sự điều tiết của quy mô doanh nghiệp đối với tác động của đòn bẩy tài chính đến hiệu quả tài chính tại các doanh nghiệp, tuy nhiên kết quả nghiên cứu cũng chưa nhất quán, Ochieng’ Wayongah & Mule (2019) cho rằng sự tồn tại của quan hệ điều tiết theo hướng giảm nhẹ, trong khi Meshack & cộng sự (2020) và Santosa (2020) đưa ra kết luận ngược lại. Bên cạnh đó, nhóm tác giả chưa tìm thấy bằng chứng thực nghiệm về mối quan hệ điều tiết này cho trường hợp các doanh nghiệp Việt Nam. Vì vậy, mục tiêu của bài viết này là cung cấp bằng chứng về sự điều tiết của yếu tố quy mô doanh nghiệp đối với tác động của đòn bẩy tài chính đến hiệu quả tài chính của các doanh nghiệp phi tài chính niêm yết tại Việt Nam.

Cơ sở lý thuyết và nghiên cứu thực nghiệm

Hiệu quả doanh nghiệp (Firm performance) là vấn đề luôn được quan tâm bởi các nhà quản lý, người cho vay và cổ đông, là thước đo sự thành công hay thất bại của các doanh nghiệp, có thể tiếp cận dưới góc độ tài chính và phi tài chính (Venkatraman & Ramanujam, 1986). Theo đó hiệu quả tài chính của các doanh nghiệp trong bài viết này được tiếp cận theo hướng giá trị thị trường (market value) với sự đại diện của chỉ số Tobin’s Q, gắn liền với mục tiêu cuối cùng của các quyết định tài chính trong quản lý doanh nghiệp.

Quyết định vay nợ hình thành đòn bẩy tài chính (financial leverage) với kỳ vọng tăng thêm giá trị doanh nghiệp, Định đề I của Lý thuyết M&M trong điều kiện có thuế cho rằng gia tăng mức độ sử dụng trong cơ cấu vốn tạo nên đòn bẩy tài chính cao hơn sẽ tác động gia tăng giá trị doanh nghiệp (Modigliani & Miller, 1958). Mở rộng hơn so với Lý thuyết M&M, Lý thuyết đánh đổi trong cơ cấu vốn cho rằng doanh nghiệp sử dụng đòn bẩy tài chính phải chấp nhận sự đánh đổi giữa lợi ích từ khoản tiết kiệm thuế với chi phí kiệt quệ tài chính (Brealey & cộng sự, 2008), theo đó hiệu quả tài chính đại diện bởi giá trị doanh nghiệp có mối quan hệ phi tuyến theo dạng hình chữ U ngược với đòn bẩy tài chính.

Gill & Obradovich (2012) sử dụng dữ liệu từ 333 doanh nghiệp niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán New York giai đoạn 2009-2011, và Zuhroh (2019) sử dụng dữ liệu của 31 doanh nghiệp bất động sản niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Indonesia giai đoạn 2012-2016, đều đúc kết rằng đòn bẩy tài chính tác động cùng chiều đến giá trị doanh nghiệp đại diện bởi Tobin’s Q. Về tác động của quy mô doanh nghiệp đến giá trị doanh nghiệp, Gill & Obradovich (2012) tìm thấy kết quả cùng chiều, trong khi đó Zuhroh (2019) kết luận rằng tác động trực tiếp không đảm bảo ý nghĩa thống kê, mà thay vào đó là tác động gián tiếp thông qua sự can thiệp bởi đòn bẩy tài chính. Tuy nhiên, Zuhroh (2019) chưa giải thích sự thiếu nhất quán về tác động của đòn bẩy tài chính đến giá trị doanh nghiệp, và Gill & Obradovich (2012) cũng chưa giải thích sự khác biệt kết quả ước lượng tác động của quy mô doanh nghiệp và đòn bẩy tài chính đến giá trị doanh nghiệp giữa doanh nghiệp sản xuất với doanh nghiệp dịch vụ, hay Gill & Obradovich (2012) và Zuhroh (2019) đều chưa xem xét các yếu tố đặc điểm doanh nghiệp có thể điều tiết mối quan hệ tác động này.

Tifow & Sayilir (2015) đưa ra kết luận về sự tồn tại tác động ngược chiều của đòn bẩy tài chính đến hiệu quả tài chính cũng như giá trị doanh nghiệp đại diện bởi chỉ số Tobin’s Q dựa trên dữ liệu 130 doanh nghiệp sản xuất niêm yết tại Thổ Nhĩ Kỳ trong giai đoạn 2008-2013. Đúc kết tương tự cũng được tìm thấy từ nghiên cứu của Mule & cộng sự (2015) với bộ dữ liệu 53 doanh nghiệp niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Nairobi từ 2010 đến 2014, Singh & Bansal (2016) khi phân tích trường hợp 58 doanh nghiệp thuộc ngành hàng tiêu dùng nhanh (FMCG) niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Quốc gia và Sở giao dịch chứng khoán Bombay tại Ấn Độ trong giai đoạn 2007-2016, Ahmed & cộng sự (2018) căn cứ trường hợp 100 doanh nghiệp niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Karachi giai đoạn 2005-2014, Baseri & Hakaki (2018) với phạm vi nghiên cứu 73 doanh nghiệp niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Tehran từ năm 2001 đến năm 2016, Dey & cộng sự (2018) khi ước lượng cho trường hợp 48 doanh nghiệp tại Bangladesh giai đoạn 2001-2017.

Ngoại trừ Singh & Bansal (2016) không quan tâm đến khả năng giải thích của yếu tố quy mô doanh nghiệp đối với hiệu quả tài chính cũng như giá trị doanh nghiệp, các nghiên cứu thực nghiệm vừa đề cập trên đều quan tâm sự tác động này, tuy nhiên kết quả lại không nhất quán, trong đó Tifow & Sayilir (2015), Mule & cộng sự (2015), Baseri & Hakaki (2018) chỉ ra tác động ngược chiều nhưng không đảm bảo ý nghĩa thống kê, Dey & cộng sự (2018) khẳng định tác động cùng chiều nhưng vẫn không đảm bảo ý nghĩa thống kê. Bên cạnh đó, các nghiên cứu này chỉ xem xét sự tác động độc lập của các yếu tố, trong khi đó Lý thuyết lợi thế kinh tế vì quy mô và Lý thuyết đại diện đều cho rằng doanh nghiệp có thể đảm bảo và gia tăng hiệu quả sử dụng đòn bẩy tài chính nhờ quy mô doanh nghiệp lớn hơn, từ đó cải thiện và gia tăng hiệu quả tài chính, hay Ferri & Jones (1979) đã xác định rằng các doanh nghiệp lớn có thể vay nợ dễ dàng hơn và lãi suất thấp hơn.

Vai trò điều tiết của quy mô doanh nghiệp đối với tác động của đòn bẩy tài chính đến hiệu quả tài chính của các doanh nghiệp đã bắt đầu được quan tâm trong vài nghiên cứu gần đây, nhưng không nhiều, chưa tìm thấy nghiên cứu thực nghiệm cho trường hợp doanh nghiệp Việt Nam, và những đúc kết lại trái ngược nhau, chẳng hạn Ochieng’ Wayongah & Mule (2019) cho rằng quy mô doanh nghiệp làm giảm nhẹ tác động của đòn bẩy tài chính đến hiệu quả tài chính đối với trường hợp 47 doanh nghiệp niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Nairobi (Kenya) giai đoạn 2012-2018, trong khi đó Meshack & cộng sự (2020) xem xét 53 doanh nghiệp niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Nairobi (Kenya) giai đoạn 2010-2017 và Santosa (2020) phân tích 110 doanh nghiệp niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Indonesia đều kết luận rằng quy mô doanh nghiệp sẽ làm đòn bẩy tài chính tác động mạnh hơn lên hiệu quả tài chính của các doanh nghiệp. Theo đó, bài viết sẽ tiếp tục khai thác đối tượng nghiên cứu này dựa trên dữ liệu của các doanh nghiệp phi tài chính niêm yết tại Việt Nam, kỳ vọng cung cấp thông tin tham khảo hữu ích cho thực tiễn quản lý tài chính tại các doanh nghiệp, đồng thời bổ sung bằng chứng thực nghiệm nhằm khẳng định giá trị khoa học chặt chẽ và đáng tin cậy của vấn đề nghiên cứu.

Kết quả hồi quy và thảo luận

Kết quả ước lượng theo phương pháp system-GMM 2 bước, hiệu quả trong việc khắc phục phương sai thay đổi và tự tương quan, đồng thời với kiểm định nội sinh của Hansen (1982) và kiểm định tự tương quan của Arellano – Bond (1991), được tổng hợp trong Bảng.

Bảng: Kết quả ước lượng theo system-GMM 2 bước

Bảng trên cho thấy đòn bẩy tài chính (biến FL), quy mô doanh nghiệp (biến SIZE) và khả năng sinh lời (biến PROF) đều tác động ngược chiều đến hiệu quả tài chính, hiệu quả tài chính năm trước (biến độ trễ một kỳ LagFP) tác động cùng chiều đến hiệu quả tài chính năm nay, và biến tương tác FL*SIZE chỉ ra rằng quy mô doanh nghiệp làm tác động của đòn bẩy tài chính đến hiệu quả tài chính trở nên mạnh hơn, tất cả các mối quan hệ vừa đề cập đều đảm bảo mức ý nghĩa thống kê 1% hoặc 5%. Kiểm định Arellano-Bond AR (2) có P-value là 0,834, lớn hơn 0,05, cho thấy không có hiện tượng tự tương quan bậc 2. Đồng thời, Kiểm định Hansen cho kết quả P-value là 0,163, lớn hơn 0,1, chứng tỏ biến công cụ là ngoại sinh, không có tương quan với sai số, hay nói cách khác rằng biến công cụ được sử dụng là phù hợp.

Tác động của đòn bẩy tài chính đến hiệu quả tài chính

Hệ số hồi quy của biến FL là -7,1247, cho thấy đòn bẩy tài chính tác động lớn nhất so với các biến còn lại trong mô hình, và ngược chiều đến hiệu quả tài chính của các doanh nghiệp phi tài chính niêm tại Việt Nam. Như vậy, quyết định sử dụng nợ để tài trợ cho các hoạt động sản xuất kinh doanh và đầu tư của doanh nghiệp chưa thực sự đem lại hiệu quả, có thể giải thích rằng các doanh nghiệp chưa giải quyết tốt bài toán cân đối chi phí vay nợ và lợi ích có thể được tạo ra từ các khoản mục tài sản. Kết quả này phù hợp kỳ vọng theo giả thuyết H1, cung cấp thêm bằng chứng ủng hộ kết luận của Tifow & Sayilir (2015), Mule & cộng sự (2015), Singh & Bansal (2016), Ahmed & cộng sự (2018), Baseri & Hakaki (2018), Dey & cộng sự (2018).

Vai trò điều tiết của quy mô doanh nghiệp đối với tác động của đòn bẩy tài chính đến hiệu quả tài chính

Kết quả ước lượng biến tương tác FL*SIZE có hệ số hồi quy là 1,3062, khẳng định rằng yếu tố quy mô doanh nghiệp có ý nghĩa điều tiết theo hướng gia tăng thêm tác động của đòn bẩy tài chính đến hiệu quả tài chính doanh nghiệp phi tài chính niêm yết tại Việt Nam, phù hợp với kỳ vọng theo giả thuyết H2. Cụ thể, khi chưa có sự điều tiết của quy mô doanh nghiệp, nếu đòn bẩy tài chính gia tăng sẽ tác động giảm hiệu quả tài chính; khi tính đến sự ảnh hưởng điều tiết bởi quy mô doanh nghiệp thì đòn bẩy tài chính dù vẫn tăng một lượng như trước nhưng hiệu quả tài chính lúc này sẽ giảm một lượng lớn hơn so với khi chưa tính đến sự điều tiết. Nói cách khác, khi giảm đòn bẩy tài chính thì hiệu quả tài chính sẽ gia tăng, và sự điều tiết của quy mô doanh nghiệp sẽ dẫn đến đòn bẩy tài chính dù giảm cũng một lượng như vừa đề cập thì hiệu quả tài chính trong trường hợp này lại được gia tăng thêm một lượng nhiều hơn so với mức gia tăng khi chưa có điều tiết. Kết quả này là bằng chứng thực nghiệm đóng góp vào lý thuyết tính kinh tế nhờ quy mô và lý thuyết đại diện, và ủng hộ các kết luận từ nghiên cứu thực nghiệm của Meshack & cộng sự (2020) và Santosa (2020).

Tác động của các yếu tố khác đến hiệu quả tài chính

Bảng 3 còn tìm ra rằng quy mô doanh nghiệp tác động ngược chiều đến hiệu quả tài chính, kết quả này cung cấp bằng chứng thực nghiệm ủng hộ kết luận của Tifow & Sayilir (2015), Mule & cộng sự (2015), Baseri & Hakaki (2018), Zuhroh (2019). Vấn đề chưa hiệu quả có thể đến từ bất lợi kinh tế về quy mô, khi các doanh nghiệp mở rộng quá mức so với khả năng quản trị rủi ro, dẫn đến thâm hụt dòng tiền và tạo nên sự yếu kém về hiệu quả tài chính.

Đồng thời, Bảng 3 cũng bổ sung thêm rằng yếu tố khả năng sinh lời tác động ngược chiều đến hiệu quả tài chính, theo đó dù doanh nghiệp ghi nhận hoạt động kinh doanh có lãi, và khoản lãi sau thuế gia tăng vẫn tác động giảm hiệu quả tài chính, mối quan hệ này thường là do doanh nghiệp không đảm bảo được chất lượng lãi ròng, doanh nghiệp không tạo ra được dòng tiền hoạt động tương xứng và khi đó lãi ghi nhận chỉ đơn giản là con số trên sổ sách, doanh nghiệp không thể sử dụng để tái đầu tư, chia lãi hay thực hiện các trách nhiệm tài chính với các chủ thể có liên quan.

Kết luận và gợi ý, khuyến nghị

Sử dụng phương pháp ước lượng System GMM, bài viết đã xác định được rằng đòn bẩy tài chính tác động ngược chiều đến hiệu quả tài chính, và tác động này mạnh hơn khi có điều tiết bởi yếu tố quy mô doanh nghiệp đối với trường hợp các doanh nghiệp phi tài chính niêm yết tại Việt Nam. Theo đó, bài viết khuyến nghị các doanh nghiệp cần phối hợp chặt chẽ và phù hợp giữa đòn bẩy tài chính với quy mô doanh nghiệp để có thể gia tăng hiệu quả tài chính.

Kết quả nghiên cứu gợi ý rằng doanh nghiệp không chỉ quan tâm đến mức độ sử dụng đòn bẩy tài chính, mà còn phải xem xét đến quan hệ cân đối giữa hiệu quả đầu tư với chi phí sử dụng nợ để đảm bảo hiệu quả tài chính gia tăng nhờ đòn bẩy, nếu hiệu quả các khoản đầu tư tăng thêm ở mức thấp thì cần hạn chế vay nợ và thay vào đó chuyển sang phương án gia tăng vốn chủ sở hữu tài trợ cho các khoản đầu tư tăng thêm. Nếu hiệu quả sử dụng đòn bẩy tài chính không được đảm bảo, để giảm bớt thiệt hại, sụt giảm đáng kể hiệu quả tài chính thì nhà quản lý có thể thực hiện điều chỉnh giảm quy mô doanh nghiệp. Ngoài ra, để đảm bảo hiệu quả tài chính gia tăng, các doanh nghiệp phải đảm bảo chất lượng lãi ròng thông qua thực hiện quản trị dòng tiền hoạt động cũng như khoảng cách biệt tài chính giữa dòng tiền với lợi nhuận, và doanh nghiệp cần tăng cường các biện pháp quản trị rủi ro phù hợp với xu hướng thay đổi quy mô doanh nghiệp.

XEM TOÀN VĂN BÀI NGHIÊN CỨU:
Tác động của đòn bẩy tài chính đến hiệu quả tài chính của các doanh nghiệp

https://seotravel.net/trach-nhiem-xa-hoi-cua-doanh-nghiep-va-hieu-qua-tai-chinh-cua-doanh-nghiep/